Küresel piyasalarda geçen haftanın en önemli gelişmesi borsalarda değil, tahvil piyasasında yaşandı. ABD'nin uzun vadeli tahvil faizleri yükselirken Hazine'nin piyasaya müdahalesi de beklenen etkiyi yaratmadı.
Petrol fiyatlarındaki tırmanışa karşılık piyasaların kendi iç sorunlarına dönmesine yol açan mesele, birkaç milyar dolarlık tahvil geri alımından çok daha büyük. Evet, ABD'nin kamu borcu 40 trilyon doları aştı. Ama daha önemlisi, bu stok her yıl yaklaşık 2 trilyon dolar daha büyüyor. Son 1 trilyon dolarlık artış ise 152 güne sığdı.
Dolayısıyla piyasanın sorduğu soru artık “ABD'nin borcu ne kadar” değil, “Bu borç hangi hızla büyümeye devam edecek ve kim finanse edecek?”
Tahvilin karşısına yeni bir rakip çıktı
ABD Hazinesi piyasadan daha fazla para isterken Amerikan şirketleri de yapay zekâ yatırımları için devasa miktarlarda sermaye çekiyor.
Veri merkezleri, çipler, enerji altyapısı ve yeni nesil hesaplama kapasitesi için yapılan yatırımlar büyüdükçe, küresel tasarrufların bir bölümü Hazine tahvilleri yerine AI ekonomisine yöneliyor. Dolayısıyla ABD tahvilinin karşısında artık yalnızca hisse senetleri yok. Yapay zekâ yatırımlarının kendisi güçlü bir sermaye rakibi haline geliyor.
Burada çok önemli bir paradoks var. ABD Hazinesi daha fazla borçlanmak zorunda. Amerikan şirketleri de daha fazla yapay zeka yatırımı yapmak zorunda.
Ve ikisi de aynı küresel tasarruf havuzundan para istiyor. Talep artıyor, arz da artıyor.
Tahvil faizleri üzerindeki baskının yapısal nedenlerinden biri tam olarak bu.
Washington'ın AI'dan vazgeçme şansı yok
Üstelik ABD'nin “O zaman yapay zekâ yatırımlarını biraz yavaşlatalım, Hazine rahatlasın” deme lüksü de bulunmuyor.
Çünkü AI artık yalnızca teknoloji şirketlerinin büyüme hikâyesi değil. ABD'nin Çin ile ekonomik, teknolojik ve stratejik rekabetinin merkezinde. Çin ile yarışabilmek için Washington'ın AI yatırımlarını sürdürmesi, hatta hızlandırması gerekiyor.
Bu nedenle ortaya çok zor bir denklem çıkıyor. ABD bir yandan borçlanmayı azaltmak zorunda, diğer yandan Çin'le yarışabilmek için AI yatırımlarını artırmak zorunda.
#resim#1390403#
Bütçe açığı nedeniyle daha fazla tahvil ihraç edilirken özel sektör de aynı sermaye havuzundan daha büyük pay istiyor.
İşte tahvil piyasasının sıkıştığı yer burası.
AI hem sorun hem çözüm
Fakat yapay zekâ yalnızca sorunun bir parçası değil, çözümün de parçası. Eğer AI yatırımları gerçekten ekonomide verimlilik sıçraması yaratırsa, ABD'nin potansiyel büyüme hızı yükselebilir. Daha hızlı büyüyen bir ekonomi, aynı borç stokunu daha büyük bir milli gelir üzerinde taşıyabilir.
Üstelik daha yüksek büyüme daha fazla vergi geliri anlamına gelir.
Fakat bunun gerçekleşmesi gerekiyor. AI'ın borsa değerlemelerini yükseltmesi yetmez; verimliliği, üretimi, şirket kârlarını ve nihayetinde vergi gelirlerini artırması gerekiyor. Asıl sınav burada.
Borç sorunu nasıl çözülecek?
İşte en zor soru bu. Hazine tek başına çözemez, Fed de çözemez.
Hazine'nin tahvil geri alımları piyasanın likiditesini destekleyebilir ama bütçe açığını kapatmaz.
Fed faizleri düşürebilir ama kamu borcunun yapısal sorununu ortadan kaldırmaz. Hatta enflasyon yüksekken erken faiz indirimi, uzun vadeli tahvil faizlerini daha da yukarı itebilir.
ABD'nin ihtiyacı, maliye politikası ile büyüme politikasının birlikte çalışması. Bunun ilk ayağı daha hızlı büyümek. İkinci ayağı bütçe açığını küçültmek.
Çünkü borç stokunu azaltmanın ilk şartı, her yıl üzerine eklenen yeni borcu azaltmak.
Burada ABD'nin siyasi sorunu başlıyor.
Başta savaşları da kapsayan savunma giderleri, sosyal güvenlik ve sağlık harcamaları, faiz giderleri bütçenin büyük bölümünü oluşturuyor. Bunlarda ciddi kesintiler siyasi açıdan son derece zor.
Vergileri artırmak da kolay değil. Dolayısıyla ekonomik matematik ile siyasi tercih arasında büyük bir mesafe bulunuyor.
Enflasyonla mı çözecekler?
Bir başka yol, borcun reel yükünü enflasyonla azaltmak. Borç dolar cinsinden olduğu için yüksek enflasyon, mevcut borcun reel değerini zaman içinde aşındırabilir.
Ancak bunun da bir bedeli var. Tahvil yatırımcısı enflasyon riskini gördüğünde daha yüksek faiz talep eder. Daha yüksek faiz ise Hazine'nin faiz giderlerini büyütür. Yani borcu enflasyonla eritmeye çalışmak, bir süre sonra borcun faiz yükünü büyütebilir.
Bir diğer seçenek finansal baskılama. Bankaların, emeklilik fonlarının ve sigorta şirketlerinin daha fazla Hazine tahvili taşımasını sağlayarak devletin borçlanma maliyeti düşük tutulabilir.
Fakat bunun anlamı, tasarruf sahibinin getirisinin baskılanması ve servetin borçlu devlete doğru aktarılmasıdır.
Dolayısıyla Washington'ın önünde sihirli bir çözüm yok.
Daha hızlı büyüme, daha düşük bütçe açığı, bir miktar enflasyon ve finansal baskılama... Büyük ihtimalle çözüm bunların bir bileşimi olacak.
Borç-faiz sarmalı
Aksi taktirde tehlikeli bir döngü oluşuyor. Borç artıyor, faiz yükseliyor, faiz gideri büyüyor, bütçe açığı artıyor, daha fazla tahvil ihraç ediliyor, borç daha da büyüyor. Piyasanın korktuğu asıl döngü bu.
ABD'nin ihtiyacı tahvil piyasasına müdahale değil, borç dinamiğine müdahale.
Bu nedenle Bessent'in birkaç milyar dolarlık tahvil geri alımı piyasayı ikna etmiyor. Beklenen artık bir operasyon değil, bir strateji.
Belki de Bessent'in bir Draghi anına ihtiyacı var. Draghi 2012'de piyasaya yalnızca bir para politikası aracı sunmamış, arkasında siyasi ve kurumsal güç bulunan büyük bir güven mesajı vererek euroyu kurtarmıştı.
Belki şuna yakın bir mesaj işe yarayabilirdi: “ABD Hazine piyasasının düzenli işleyişini bozacak hiçbir gelişmeye izin vermeyeceğiz. Uzun vadeli faizlerdeki oynaklığı azaltmak için elimizdeki bütün araçları kullanacağız. Ama bunu para basarak değil, borçlanma kompozisyonunu değiştirerek, bütçe açığını aşağı çekerek ve enflasyonu kontrol altında tutarak yapacağız.”
Yani bir paket açıklaması gerekirdi.
Değirmenin suyu nereden?
ABD'nin sorunu sadece 40 trilyon dolarlık borç değil aynı anda hem Hazine'nin hem yapay zekânın para istemesi. Hazine tahvili dünyanın en güvenli ve en likit varlıklarından biri olma özelliğini nasıl koruyacak? Piyasanın beklediği büyük hikâye bu.
Önümüzdeki dönemin büyük sermaye mücadelesi burada yaşanacak. Hazine mi kazanacak, yapay zekâ mı?
Şimdilik piyasanın verdiği yanıt net değil.
Çünkü 40 trilyon dolarlık borcu birkaç milyar dolarlık tahvil geri alımı değil, trilyon dolarlık güven çözer. Asıl mesele Washington piyasaya yeniden ‘bana güven’ diyebilecek bir hikâye anlatıp anlatamayacağında düğümleniyor.
#resim#1390405#
Bu haftaya ne devrediyor?
Bence geçen haftadan bu haftaya dört dosya devretti. Petrol fiyatları, tahvil faizi ve ABD borç sorunu, yapay zekâ hisseleri.
#resim#1390406#
Böylece fiili faiz oranı yüzde 40’tan yüzde 37’ye düşürülürken önümüzdeki ilk toplantıda da politika faizi indirimine kapı aralandı.