Dünkü Enflasyon Raporu’ndan geriye sadece yeni bir enflasyon tahmini kalmadı. Türkiye ekonomisinin önündeki para politikası yol haritası da biraz daha belirginleşti.
Merkez Bankası 2026 sonu enflasyon tahminini yüzde 26’dan yüzde 28’e yükseltti ve genel beklenti oranı olan yüzde 29’a yaklaştırdı. İlk bakışta bu, dezenflasyon programında geri adım gibi görülebilir. Oysa Merkez Bankası’nın verdiği mesaj bundan farklı: Program çalışıyor, ancak yol uzadı ve önümüzdeki dönemde dışarıdan gelen şoklarla mücadele etmek gerekiyor.
Nitekim manşet enflasyon ile enflasyonun ana eğilimi arasında önemli bir fark oluşmuş durumda. Temel mal enflasyonu yüzde 17 civarında. İç talep yavaşlıyor, kredi büyümesi belirgin biçimde geriliyor ve çıktı açığı dezenflasyonist bölgede. Hizmet enflasyonunda da geçmişe endeksleme davranışı zayıflamaya başladı.
Yani ekonominin içerideki enflasyon dinamiği, TÜFE’nin manşet rakamından daha iyi.
Sorun ise gıda ve enerji.
Petrol, doğal gaz, gıda ve jeopolitik gelişmeler enflasyonu aşağı çekmeye çalışan para politikasının karşısına dışarıdan yeni engeller çıkarıyor. Bu nedenle TCMB, 2026 sonu tahminini yukarı çekmek zorunda kaldı. Ama 2027 ve 2028 için öngörülen dezenflasyon patikasını değiştirmedi.
Buradaki kritik mesaj şu: Merkez Bankası dezenflasyondan vazgeçmedi, sadece dezenflasyonun daha uzun süreceğini kabul etti.
Fakat zaman da daralıyor
İşin bir de takvim tarafı var.
Para politikasının önünde sınırsız bir zaman yok. 2026’nın kalanında üç PPK toplantısı bulunuyor. 2027’den itibaren ekonomik kararların üzerine siyasi takvimin gölgesi giderek daha fazla düşecek.
Türkiye’de 2028’de yapılması gereken Cumhurbaşkanlığı ve milletvekili seçimleri nedeniyle 2027, ekonomi politikası açısından kritik bir eşik olacak. Seçime yaklaşıldıkça büyüme, kredi, istihdam ve gelir politikalarının ağırlığının artması kaçınılmaz.
İşte bu nedenle dezenflasyon açısından asıl mesele yalnızca “enflasyon ne zaman yüzde 20’nin altına iner?” sorusu değil. “Bunu siyasi takvim baskısı güçlenmeden ne kadar aşağı çekebiliriz?”
Sorunun önemi burada.
Çünkü enflasyonla mücadele yalnızca Merkez Bankası’nın faiz kararıyla yürümüyor. Yüksek faiz ve sıkı kredi koşulları talebi soğutuyor. Talep soğudukça şirketlerin fiyat artırma gücü azalıyor. Ancak aynı süreç büyümeyi ve ekonomik aktiviteyi de baskılıyor.
Dolayısıyla dezenflasyonun ikinci aşaması ilk aşamasından daha zor.
İlk aşamada yüksek enflasyonu düşürmek için talebi kısmak yeterli olabiliyordu. Şimdi ise hizmet, kira, gıda ve beklentiler gibi daha yapışkan alanları aşağı çekmek gerekiyor.
Bunun için zamana ihtiyaç var.
Fakat siyasi takvim bize tam tersini söylüyor: Zaman azalıyor.
%37 faiz ama fiilen %40
Dünkü toplantının bir başka önemli tarafı da faiz politikasında gizli değil, oldukça açık bir normalleşme ihtimalinin bulunması.
TCMB politika faizini yüzde 37’de tutuyor. Ancak haftalık repo ihalelerine ara verilmiş durumda ve fonlama maliyeti gecelik borç verme faizinin bulunduğu yüzde 40 civarında oluşuyor.
Dolayısıyla bugün ekonomide hissedilen para politikası, kâğıt üzerindeki yüzde 37’den daha sıkı.
Burada Fatih Karahan’ın daha önce yaptığı bir açıklama özellikle önemli. Karahan, para politikasının temel aracının haftalık repo faizi olduğunu, üst banttan fonlamanın faiz artırımı olmadığı gibi alt banttan fonlamanın da faiz indirimi anlamına gelmediğini söylemişti.
Bu açıklamanın bugünkü karşılığı şu: Şartlar uygun hale geldiğinde haftalık repo ihalelerine yeniden başlanması, para politikasında normalleşmenin ilk adımı olabilir.
Nitekim piyasa da uzun zamandır bunu tartışıyor. Repo ihalelerine dönüş ile politika faizinde indirim aynı şey değil. Fakat haftalık repo kanalının açılması, bankaların daha düşük maliyetle fonlanmasına ve ortalama fonlama maliyetinin yüzde 40’tan yüzde 37’ye doğru yaklaşmasına yol açabilir.
Yani Merkez Bankası henüz “faiz indiriyorum” demeden de gevşemeye başlayabilir.
Bu nedenle önümüzdeki dönemde yalnızca politika faizine bakmak yetmeyecek. Fonlama kompozisyonuna da bakmak gerekecek.
Asıl soru: Ne zaman?
Dünkü Enflasyon Raporu’nun belki de en önemli sorusu bu. Merkez Bankası ne kadar daha bekleyecek?
Bir tarafta enflasyonun ana eğilimindeki iyileşme, iç talepteki yavaşlama, kredi büyümesindeki gerileme ve rezervlerdeki güçlenme var.
Diğer tarafta gıda ve enerji fiyatları, jeopolitik riskler ve hâlâ yüksek enflasyon beklentileri bulunuyor.
TCMB’nin işi bu iki tablo arasındaki dengeyi bulmak.
Erken gevşerse enflasyon beklentileri bozulabilir. Geç kalırsa ekonomideki yavaşlama derinleşebilir.
Ama üçüncü bir risk daha var: Dezenflasyonu çok geç başarırsanız, siyasi takvim size faiz indiriminden önce faiz indirme baskısını getirebilir.
İşte bu nedenle önümüzdeki bir yıl, para politikası açısından belki de programın en kritik dönemi olacak.
Merkez Bankası’nın önünde aslında iki ayrı saat çalışıyor.
Birincisi enflasyon saati. İkincisi siyasi takvim.
İlkinde ibre hâlâ aşağı dönüyor. İkincisinde ise zaman hızla ilerliyor.
Merkez Bankası ne yapmalı?
Bence dünkü raporun verdiği mesaj, ani bir faiz indirimi değil, kontrollü normalleşmeye hazırlık.
Enflasyonun ana eğilimi düşmeye devam eder, enerji fiyatları sakinleşir, gıda kaynaklı baskılar hafifler ve beklentiler iyileşirse ilk adım haftalık repo ihalelerine dönmek olabilir.
Ardından, dezenflasyonun kalıcı olduğu görülürse politika faizinde kademeli indirimler gelebilir.
Böyle bir stratejinin önemli bir avantajı var: Merkez Bankası bir anda “gevşeme başladı” görüntüsü vermeden para politikasının gerçek maliyetini aşağı çekebilir. Ama bunun için önce dezenflasyonun gerçekten rayında olduğuna ikna olması gerekiyor.
Çünkü dünkü raporun özeti aslında çok basit: Enflasyon düşüyor. Fakat henüz kazanılmış bir savaş yok.
Ve önümüzdeki dönemin en büyük sınavı, dezenflasyonu siyasi takvim hızlanmadan kalıcı hale getirmek olacak.
Bu nedenle bundan sonra piyasaların izlemesi gereken yalnızca “faiz kaç oldu?” sorusu değil, “Merkez Bankası haftalık repo musluğunu ne zaman yeniden açacak?” O gün, faiz indiriminden önce gelen ilk normalleşme işareti olabilir.
Cuk oturan söz: “Zaman, bekleyenler için değil, hazırlananlar için fırsattır.” John Wooden