Küresel piyasalarda geçen hafta yaşananlar, yalnızca bir haftalık fiyat hareketlerinden ibaret değildi. Piyasaların önümüzdeki dönemde hangi değişkenlere daha fazla ağırlık vereceğine ilişkin önemli işaretler ortaya çıktı.
ABD borsaları yükseldi, Avrupa borsaları rekor kırdı, altın sert yükseldi, dolar geriledi, yen değerlendi. Petrol ise İran ve Hürmüz Boğazı üzerinden jeopolitik gelişmelere göre bir aşağı bir yukarı hareket etti. Tahvil faizleri yüksek kalırken, yapay zekâ ve çip hisselerinde seçicilik başladı.
Bütün bunların üzerine bir de Trump faktörü bindi.
Dolayısıyla küresel piyasaların yeni denkleminde artık yedi önemli başlık öne çıkıyor: Trump, Fed, tahvil, dolar, altın, yen ve AI.
Asıl mesele ise bunların birbirinden bağımsız hareket etmemesi. Tam tersine, biri diğerini etkiliyor.
Borsalar yükseliyor ama liderlik değişiyor
ABD'de S&P 500 geçen hafta yeni rekor seviyeye çıktı. Nasdaq yaklaşık yüzde 5,2, S&P 500 yüzde 3,6, Dow Jones ise yüzde 3 yükseldi. Nasdaq'ın ve S&P 500'ün haftalık performansı nisan ayından bu yana en güçlü haftalardan biri oldu.
Fakat yükselişin kendisinden daha önemli olan, yükselişin niteliği.
AI ve çip hisselerinde artık seçicilik başladı. Her yapay zekâ şirketi aynı ölçüde satın alınmıyor. AMD beklentileri karşılamasına rağmen yatırımcıları tatmin edemedi. Bazı yüksek değerlemeli teknoloji hisselerinde satışlar görüldü.
Piyasa AI hikâyesini terk etmiyor. Fakat artık her AI hissesini aynı fiyattan satın almıyor.Bu önemli.
Çünkü yapay zekâ yatırımları hâlâ küresel büyümenin en önemli motorlarından biri. Fed de AI yatırımlarının ekonomik aktiviteyi desteklediğini vurguluyor. Ancak bu hikâyenin giderek daha fazla kâr, verimlilik ve nakit akışı üzerinden sorgulanması bekleniyor.
Dolayısıyla bundan sonra sadece endekslerin yönüne değil, endekslerin içinde paranın nereye gittiğine bakmak gerekecek.
Avrupa neden daha iyi performans gösteriyor?
Avrupa borsaları da geçen hafta rekor seviyelere çıktı.
Burada ABD'den farklı bir hikâye var. Avrupa'da şirket kârları güçlü seyrediyor. Enerji ve temel malzeme şirketleri öne çıkıyor. Bunun yanında petrol fiyatlarındaki gerileme beklentisi Avrupa açısından önemli bir rahatlama sağlıyor.
İran-ABD görüşmelerinde ilerleme ve Hürmüz Boğazı'na ilişkin risklerin azalabileceği beklentisi petrol üzerindeki savaş primini düşürdüğünde Avrupa piyasaları bundan daha fazla yararlanıyor.
Çünkü Avrupa enerji fiyatlarına ABD'den daha duyarlı.
Bu nedenle küresel piyasalarda yeni bir rotasyon ihtimali beliriyor: ABD teknoloji hisseleri yerine Avrupa hisseleri, büyüme yerine değer, yüksek değerleme yerine daha makul fiyatlama.
Henüz kalıcı bir trend olduğunu söylemek için erken. Ama piyasa bunu deniyor.
Tahvil piyasası asıl hikâyeyi anlatıyor
Borsalar yükselirken tahvil piyasası aynı ölçüde rahat değil.
ABD'nin uzun vadeli tahvil faizleri yüksek kalıyor. 10 yıllık tahvil faizi yüzde 4,7 civarında, 30 yıllık tahvil faizi ise yüzde 5'in üzerinde seyrediyor.
Burada çok önemli bir ayrım var.
Fed kısa vadeli faizleri belirliyor. Tahvil piyasası ise uzun vadeli enflasyonu, büyümeyi ve kamu borcunun finansman maliyetini fiyatlıyor.
Dolayısıyla Fed faiz indirimi sinyali verse bile uzun vadeli tahvil faizleri yüksek kalabilir.
Bu da borsaların yüksek değerlemeleri açısından önemli bir risk.
Çünkü bugünkü hisse fiyatlarının önemli bir bölümü gelecekteki kazançların bugünkü değerine dayanıyor. Uzun vadeli faiz yükseldikçe o gelecekteki kazançların bugünkü değeri düşüyor.
Bu nedenle önümüzdeki dönemde yalnızca “Fed faiz artıracak mı, indirecek mi” sorusuna değil, 10 ve 30 yıllık ABD tahvil faizlerinin nereye gittiğine bakmak gerekiyor.
Cuma günü gelen istihdam verisi denklemi değiştirdi
Haftanın en önemli gelişmesi ise cuma günü geldi.
ABD ekonomisi temmuz ayında 23 bin istihdam kaybetti. Piyasa ise yaklaşık 80 bin yeni istihdam bekliyordu.
Daha da önemlisi, mayıs ve haziran aylarına ilişkin istihdam rakamları toplam 103 bin aşağı revize edildi. İşsizlik oranı yüzde 4,2'den yüzde 4,1'e geriledi ama bunun nedeni istihdamdaki güçlenme değil, işgücüne katılımın gerilemesi oldu.
Bir anda piyasanın Fed beklentisi değişti. Birkaç gün önce faiz artırımı ihtimali ciddi biçimde tartışılırken, zayıf istihdam verisi sonrasında bu ihtimal geriledi.
Ve piyasanın klasik refleksi devreye girdi. Zayıf istihdam, daha düşük faiz beklentisi, daha düşük dolar, daha yüksek altın, daha yüksek hisse senedi.
Bunun sonucunda cuma günü dolar geriledi, altın yükseldi, tahvil faizleri aşağı geldi ve hisse senetleri güçlendi.
Enflasyon hâlâ işin içinde
Ancak Fed'in önündeki sorun yalnızca istihdam değil. Enflasyon hâlâ yüzde 2 hedefinin üzerinde. İşte burada zor denklem ortaya çıkıyor: Enflasyon yüksek, istihdam zayıflıyor.
Fed faiz artırırsa ekonomiyi daha fazla sıkıştırabilir. Faiz artırmazsa enflasyonla mücadele zayıflayabilir.
Bu nedenle piyasanın önündeki en önemli risklerden biri yeniden stagflasyon kelimesinin gündeme gelmesi.
Bu hafta açıklanacak ABD enflasyon verileri bu açıdan çok önemli olacak.
Trump faktörü: Sandığa üç ay kala ekonomi
Bütün bu tabloya şimdi Trump'ı eklemek gerekiyor. Çünkü ABD ara seçimlerine üç aydan biraz fazla süre kaldı. Trump yönetiminin ekonomi politikaları artık yalnızca ekonomik hedeflerle değil, siyasi takvimle bağlantılı da değerlendirilecek.
Trump'ın istediği tablo belli: Daha düşük faiz, daha güçlü borsa, daha düşük petrol, daha zayıf dolar ve seçmenin cebinde daha fazla satın alma gücü.
Fakat Trump'ın uyguladığı politikalar zaman zaman bunun tam tersini üretebiliyor.
Tarifeler ithal malların fiyatlarını yükselterek enflasyon yaratabiliyor.
Genişlemeci maliye politikası büyümeyi desteklerken uzun vadeli tahvil faizlerini yukarıda tutabiliyor.
Jeopolitik hamleler petrol fiyatlarını yükseltebiliyor.
Ve yüksek enflasyon Fed'in faiz indirmesini zorlaştırıyor.
Ortaya ilginç bir çelişki çıkıyor. Trump düşük faiz, düşük petrol, zayıf dolar ve güçlü borsa istiyor. Ama tarifeleri, maliye politikası ve jeopolitik hamleleri zaman zaman bunların tam tersini üretiyor.
Üstelik seçim yaklaştıkça bu çelişkinin piyasalar üzerindeki etkisi artabilir.
Dolayısıyla bundan sonra piyasalar yalnızca Trump'ın ne yaptığını değil, seçime kadar ne yapmak zorunda kalacağını da fiyatlayacak.
Petrol artık Fed'in değişkenlerinden biri
Petrol geçen hafta da bunun en güzel örneğini verdi. İran-ABD görüşmelerinde ilerleme beklentisi Brent'i aşağı çekti. Hürmüz Boğazı'na ilişkin riskler yeniden ortaya çıktığında petrol yükseldi. Yani petrol artık sadece bir enerji fiyatı değil. Petrol fiyatı enflasyon, büyüme, Fed, jeopolitik ve Trump demek.
Hürmüz'de tansiyon düşerse petrol düşer, enflasyon beklentileri rahatlar ve Fed'in eli açılır. Tansiyon yükselirse petrol yükselir, enflasyon beklentileri bozulur ve Fed'in işi zorlaşır.
Trump'ın seçim ekonomisi açısından da petrol fiyatının düşük kalması son derece önemli.
Bu nedenle petrolü önümüzdeki dönemde yalnızca enerji piyasasının değil, küresel para politikasının da göstergelerinden biri olarak izlemek gerekiyor.
Altın yeniden sahneye çıktı
Altın geçen haftanın yıldızı oldu. Haftalık yükseliş yüzde 7'yi aştı. Fiyat 4.300 doların üzerine çıktı.
Bu hareket yalnızca jeopolitik riskle açıklanamaz. Üç faktör aynı anda devreye girdi.
Zayıf ABD istihdamı ile faiz artırımı ihtimali geriledi.
Tahvil faizlerinin gerilemesi ile altının alternatif maliyeti düştü.
Doların zayıflaması sonucu dolarla fiyatlanan altın bundan doğrudan yararlandı.
Bunlara Çin başta olmak üzere merkez bankalarının rekor alımları eklendi.
Dolayısıyla altın yeniden sadece “güvenli liman” değil, Fed'in para politikası beklentisinin de önemli bir göstergesi haline geldi.
Buradaki kritik soru şu: Fed yeniden faiz artırımı masasından kalkıyor mu?
Eğer piyasa buna ikna olursa, altındaki son yükselişin devam etme ihtimali güçlenir.
Yen küresel piyasaların gizli riski
Geçen haftanın bir diğer önemli gelişmesi yen oldu. Japonya'nın kur politikasına ilişkin müdahale sinyalleri ve ardından zayıf ABD istihdam verisi yenin değer kazanmasını sağladı.
Burada mesele sadece Japonya değil. Mesele carry trade. Japonya'dan düşük maliyetle borçlanıp daha yüksek getirili ABD ve dünya varlıklarına yatırım yapan trilyonlarca dolarlık pozisyon var. Yen kalıcı biçimde güçlenirse bu işlemlerin bir bölümü tersine dönebilir.
Bu nedenle yenin hareketi önümüzdeki dönemde gelişen ülke piyasaları, hisseler ve hatta kripto varlıklar açısından da önem taşıyor.
AI yedilinin son halkası
Ve nihayet AI. Yapay zekâ hâlâ küresel piyasanın en güçlü büyüme hikâyesi.Dev şirketlerin AI yatırımları sürüyor. Çip talebi güçlü. Veri merkezleri, enerji altyapısı ve dijital yatırımlar büyümeye devam ediyor.
Ancak piyasa artık şu soruyu soruyor: Bu yatırımlar ne zaman yeterli kâra dönüşecek?
Bu soru daha da önem kazanıyor. Çünkü AI hisselerinin değerlemeleri çok yükseldi. Bu nedenle şirketlerin yalnızca beklentileri karşılaması yetmiyor, beklentilerin üzerine çıkması gerekiyor. Böyle bir ortamda kötü bilanço çok sert cezalandırılabilir.
Dolayısıyla AI hikâyesi bitmiş değil. Ama AI'da seçicilik dönemi başlamış olabilir.
Geçen haftanın büyük resmi
Bütün bu gelişmeleri bir araya getirdiğimizde karşımıza yeni bir küresel piyasa denklemi çıkıyor:
Trump, Fed'i ve ekonomi politikasını etkiliyor.
Fed, tahvil faizlerini ve dolar beklentisini etkiliyor.
Tahvil, hisse senedi değerlemelerini etkiliyor.
Dolar, altın ve gelişen piyasaları etkiliyor.
Yen, carry trade üzerinden küresel risk iştahını etkiliyor.
AI, borsaların büyüme beklentisini ve yatırım haritasını etkiliyor.
Ve bütün bunların üzerine petrol ve jeopolitik oturuyor.
Bu nedenle artık piyasaları tek tek okumak giderek zorlaşıyor. Bir yerde yaşanan değişim başka bir yerde fiyatı değiştiriyor.
Bu hafta: Enflasyon sınavı
Bu haftanın ana kelimesi ise enflasyon olacak. ABD'de tüketici ve üretici enflasyonu açıklanacak. Perakende satışlar ve tüketici güveni de izlenecek. İki senaryo var.
Enflasyon düşük gelirse tahvil faizi, dolar ve Fed faiz artırımı ihtimali düşer; altın ve borsa yükselir. Enflasyon yüksek gelirse tahvil faizi, dolar, Fed faiz artırımı ihtimali yükselir. Altın ve teknoloji hisseleri baskı altında kalır. Daha önemlisi bu senaryoda enflasyon yüksek iken istihdam zayıf. Ve piyasa “Fed ne yapacak?” sorusundan çıkıp “ABD ekonomisi stagflasyona mı gidiyor?” sorusunu sormaya başlayabilir.
Bundan sonrası için beş sonuç
Birincisi, ABD borsasındaki yükseliş sürebilir. Ancak artık “borsa yükseliyor” demek yeterli değil. Paranın borsanın içinde nereye gittiğine bakmak gerekiyor.
İkincisi, tahvil piyasası çok daha önemli hale geliyor. Özellikle 10 ve 30 yıllık faizler yüksek kaldığı sürece hisse değerlemeleri üzerinde baskı var.
Üçüncüsü, altının yükselişi önemli. Çünkü altın artık sadece merkez bankalarının altın alımını değil, Fed'in faiz patikasını da fiyatlıyor.
Dördüncüsü, yen müdahalesi küçümsenmemeli. Yenin kalıcı değer kazanması carry trade'in çözülmesini ve küresel volatilitenin artmasını beraberinde getirebilir.
Beşincisi, Trump'ın seçim takvimi bütün bu denklemin üzerine siyasi bir katman ekliyor. Artık piyasalar yalnızca ekonomiyi değil, Trump'ın ara seçimlere kadar ekonomiyi nasıl yöneteceğini de fiyatlıyor.
Üç hikaye ne?
Piyasaların önünde aynı anda üç büyük hikâye yarışıyor: AI büyümesi, Fed'in faiz politikası ve Trump'ın seçim ekonomisi. Piyasalar geleceği satın alır, siyaset ise o geleceğin sınırlarını çizer.
Bunlara petrol, dolar, altın ve yen eklendiğinde küresel piyasaların yeni denklemi ortaya çıkıyor.
Ve bu denklemde geçen haftanın bize verdiği en önemli mesaj şu: Piyasalar yükselişten vazgeçmedi; fakat yükselişin şeklini değiştirmeye başladı.
Son söz: “En önemli şey, geleceğin ne olacağını bilmek değil; ne olacağını bilmediğini bilmektir.” Howard Marks