Küresel piyasalar geçen haftayı yeni bir rekor, yeni bir korku ya da büyük bir satış dalgasıyla değil, önümüzdeki dönemin fiyatlama haritasını biraz daha belirginleştirerek tamamladı.
ABD’de enflasyonun beklentilerden daha ılımlı seyretmesi, buna karşılık petrolün yeniden yükselmesi ve uzun vadeli tahvil faizlerinin bütün bunlara rağmen düşmemesi, piyasaların önüne yeni bir denklem koydu.
Artık küresel piyasaların geleceğini yalnızca Fed’in ne yapacağı belirlemeyecek. Fed, petrol ve tahvil üçgeni belirleyecek.
Geçen haftanın belki de en önemli sonucu ise şu oldu: Stagflasyon riski gündemden düşmeye başladı, yerini yalnızca durgunluk riski aldı.
Kötü seçenekler arasında bu, piyasalar açısından iyi olanı.
Enflasyon cephesinden iyi haber
ABD’de temmuz TÜFE aylık bazda yalnızca %0,1 arttı. Yıllık enflasyon %3,5’ten %3,4’e geriledi. Gıda ve enerjinin dışlandığı çekirdek TÜFE ise aylık %0,2, yıllık %2,5 arttı.
Özellikle çekirdek göstergenin beklentiler dahilinde ve sınırlı kalması, petrol şokunun henüz tüketici fiyatlarına güçlü bir biçimde yansımadığını gösterdi.
Ardından gelen ÜFE daha da rahatlatıcıydı. Üretici fiyatları temmuzda aylık bazda değişmedi. Piyasa %0,2 artış bekliyordu. Yıllık ÜFE de %5,5’ten %4,7’ye geriledi.
Yani üretim zincirinin daha yukarılarında da fiyat baskısı beklenenden daha zayıf çıktı.
Bu iki veri, geçen haftanın piyasa açısından en önemli rahatlama noktasıydı.
Çünkü bundan birkaç ay önce korkulan senaryosu “Petrol yükselir, enflasyon yükselir, ekonomi yavaşlar, Fed faiz indirmek yerine sıkı kalır” şeklindeydi.
Bu tam anlamıyla stagflasyondu.
Şimdi ise tablo değişiyor. Enflasyon düşüyor, ekonomi yavaşlıyor. Yani önümüzdeki dönemin temel riski artık stagflasyon değil, stagnation yani durgunluk.
Elbette enflasyon hâlâ Fed’in %2 hedefinin üzerinde. Petrol fiyatlarının yeniden yükselmesi de ağustos ve eylül verilerinde yukarı yönlü baskı yaratabilir. Fakat geçen haftaki TÜFE ve ÜFE rakamları, enerji şokunun henüz kalıcı ve geniş tabanlı bir enflasyon dalgasına dönüşmediğine ilişkin önemli bir işaret verdi.
Bu nedenle piyasalar açısından kötü seçenekler arasından daha iyi olan seçilmiş durumda: Yavaşlayan ekonomi var ama kontrolden çıkan enflasyon yok.
Tüketici de frene basıyor
Enflasyonun yanında ekonominin talep tarafında da soğuma işaretleri geldi.
Temmuzda ABD perakende satışları %0,6 geriledi. Bu, dokuz ay sonraki ilk düşüş oldu. Ekonominin büyüme hesaplamasında kullanılan çekirdek perakende satışlar da %0,4 düştü.
Dolayısıyla geçen haftanın ekonomik resmi birbirini tamamlayan iki veriden oluştu. Fiyat baskısı azalıyor. Talep de zayıflıyor.
Bu, Fed açısından hiç kuşkusuz önceki haftalara göre daha rahat bir tablo.
Nitekim piyasa, eylül toplantısında faiz artırımı ihtimalini aşağı çekti. Temmuzdaki istihdam verisindeki sürpriz zayıflamayla birlikte düşünüldüğünde, Fed’in önündeki seçenekler yeniden genişledi.
Fakat tam burada petrol devreye giriyor.
Petrol yeniden denklemin içine girdi
Hürmüz Boğazı konusunda belirsizliğin sürmesi ve ABD-İran görüşmelerinden net bir sonuç çıkmaması petrol fiyatlarını geçen hafta yeniden yukarı taşıdı. Brent haftayı yaklaşık %6 yükselişle 88,5 dolar civarında tamamladı. Avrupa doğal gaz fiyatlarındaki artış da %10.5 oldu.
Dolayısıyla piyasanın önündeki soru artık sadece “Fed faiz artıracak mı?” değil. Asıl soru “Petrolün bundan sonraki hareketi Fed’in elini ne kadar bağlayacak?”
Çünkü temmuz TÜFE’sinde petrol şokunun etkisi henüz sınırlı kaldı. Ancak yüksek petrol fiyatları kalıcılaşırsa ağustos ve eylül rakamlarında bunun etkisini görmeye başlayabiliriz.
Bu nedenle petrol artık sadece enerji piyasasının göstergesi değil Fed’in politika alanının göstergesi haline de geldi.
Asıl alarm tahvil piyasasından geliyor
Bence geçen haftanın hisse senedi piyasalarından daha önemli gelişmesi tahvil piyasasındaydı. ABD 10 yıllık tahvil faizi haftayı %4,696 düzeyinde tamamladı.
Daha çarpıcı olan ise 30 yıllık tahvil. ABD Hazinesi geçen hafta 25 milyar dolarlık 30 yıllık tahvili %5,216 faizle sattı. Bu, 2001’den bu yana bir 30 yıllık tahvil ihalesinde ödenen en yüksek borçlanma maliyeti. Ve bu vadede faiz haftayı %5.266’dan kapattı.
Burada çok önemli bir ayrışma var. Fed’in kısa vadeli faizleri aşağı çekebileceği konuşuluyor ama uzun vadeli faizler yukarı gidiyor.
#resim#1388914#
Bu ne demek?
Piyasa yalnızca merkez bankasının faizini fiyatlamıyor. Enflasyon riskini, kamu borcunu, bütçe açığını ve uzun vadeli borçlanma ihtiyacını da fiyatlıyor.
#resim#1388915#
Dolayısıyla Fed’in faiz indirmesi halinde bile uzun vadeli faizlerin aynı ölçüde gerileyeceğinin garantisi yok.
Bu, özellikle hisse senetleri açısından önemli.
Çünkü 30 yıllık faiz %5’in üzerine çıktığında yalnızca tahvil yatırımcısının değil, şirketlerin finansman maliyetinin, mortgage faizlerinin ve bütün varlıkların iskonto oranının hesabı değişiyor.
Japonya’da da eski dünya geri dönüyor
Tahvil piyasasındaki değişimin yalnızca ABD’ye özgü olmadığını Japonya ve Fransa gösteriyor.
Japonya’nın 10 yıllık devlet tahvil faizi geçen hafta %2,878’e çıktı.
Dünyanın yıllarca negatif faizle yaşamış büyük ekonomisinde uzun vadeli faizler artık %3’e yaklaşıyor.
Bu rakamı tek başına düşünmemek gerekiyor.
Japonya’daki bu hareket, küresel tahvil piyasasında uzun vadeli faizlerin daha yüksek bir seviyeye yerleşebileceğine ilişkin güçlü işaretlerden biri.
Dünyanın en büyük tasarruf sahiplerinden Japon yatırımcısının kendi ülkesinde daha yüksek getiri elde edebilmesi, küresel sermaye akımlarını da değiştirebilir.
Bir başka deyişle Japonya artık dünyaya ucuz para ihraç eden ülke olmak yerine, kendi tahvil piyasasını cazip hale getirmeye başlıyor.
Bu da küresel tahvil piyasası açısından küçümsenmeyecek bir değişim.
Borsa neden hâlâ ayakta?
Bütün bunlara rağmen ABD borsalarının rekorlara yakın seyretmesinin nedeni de açık. Piyasa şu anda kötü haberlerin bir bölümünü “Fed daha fazla sıkılaşmayacak” şeklinde okuyor.
Daha düşük enflasyon ve daha zayıf tüketim, Fed’in faiz artırma ihtimalini düşürürken tahvilin kısa tarafı üzerindeki baskıyı azaltıyor, riskli varlıklara ve borsalara destek veriyor.
Fakat uzun taraf aynı hikâyeyi anlatmıyor. Petrol yükseliyorsa enflasyon riski artıyor, kamu borçlanması ile 10 ve 30 yıllık tahvil faizleri de yükseliyor. İşte küresel piyasaların yeni çatışma alanı burada.
Borsa kısa vadeli Fed faizini fiyatlıyor.
Tahvil piyasası ise uzun vadeli enflasyon ve borçlanma maliyetini fiyatlıyor.
Henüz bu iki piyasa arasında açık bir çatışma yok. Ama çatışmanın zemini oluşuyor.
Geleceği üçlü belirleyecek
Bu nedenle önümüzdeki dönemde izlenecek üç ana gösterge Fed, petrol, tahvil olarak ortaya çıkıyor.
Fed’in faiz artırmak zorunda kalmaması piyasa için iyi.
Petrolün kalıcı biçimde yükselmemesi daha da iyi.
Uzun vadeli tahvil faizlerinin yükselmesi ise üçünün içinde belki en önemlisi.
Çünkü petrol yükselirken Fed faiz indiremeyebilir. Fed faiz indirmezse 10 ve 30 yıllık tahvil faizi yüksek kalabilir.
Baz faiz yüksek kaldığında şirket değerlemeleri, konut piyasası, kredi maliyetleri ve kamu finansmanı üzerindeki baskı devam eder.
Dolayısıyla piyasanın bundan sonraki yönü tek başına Fed toplantısından çıkmayacak. Petrolün nereye gittiği ve tahvil piyasasının buna nasıl tepki verdiği çok daha belirleyici olacak.
Stagflasyondan stagnation’a
Geçen haftanın mesajı bu açıdan oldukça net. Stagflasyon korkusu şimdilik geriledi, yerini durgunluk yani stagnation riski öne çıktı. Bu, kötü seçeneklerin içindeki iyi seçenek.
Fakat tahvil piyasası henüz “her şey yolunda” demiyor.
Hatta tam tersine, 30 yıllık ABD tahvilinde 2001 sonrası en yüksek borçlanma maliyetinin görülmesi ve Japon 10 yıllıklarının % 2,878’e çıkması, küresel piyasalarda “ucuz para döneminin gerçekten sona erip ermediği” sorusunu yeniden masaya getiriyor.
Bence önümüzdeki haftaların en kritik fiyatlaması da burada yapılacak.
Fed enflasyona göre bir karar verecek ama enflasyonun yönünü petrol belirleyecek, paranın maliyetini ise tahvil piyasası söyleyecek.
Ve artık küresel piyasaların geleceği gerçekten Fed, petrol ve tahvil üçgeninde şekilleniyor.